万科被野蛮入侵背后的真相，一场大规模洗钱的犯罪

浅贝

万科股权之争惨烈：各方都欲送对方进监狱

董明珠：唯一就佩服王石 他说他坚持不行贿

刷屏的万科“扫地僧”刘元生究竟何许人也？

　让上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。虽然万科之争已经闹得一地鸡毛，但再复杂的局面最终也需要被厘清。谁终将承担正本清源这一角色？我们最希望看到的是“司法”。积极的信号是，参与各方已经有所准备，摩拳擦掌要诉诸法律了。

　　万科之争的剧情演绎到现在，双方已是赤身肉搏，互相给对方擦刀子，全然不顾这样的厮杀是否会导致万科股价多几个跌停板。

　　暗地里，先是有人放出大料，将很久之前有关“田朴珺通过倒卖地皮肆无忌惮挣万科钱”这个传言再度炒作，矛头直指田凭借与王石的关系，与万科之间涉嫌 利益输送。与之前的零星传闻不同，这次的作者还给出了关键信息：一是田小姐介入了万科旗下某豪宅的土地收购并从中牟利，二是田小姐曾买断万科某豪宅整层后 转手获利数千万。

　　对于这一辛辣指控，万科董秘朱旭在5日的投资者电话会议上只能采取回避态度，称“由于传闻并没有证据和细节，万科管理层对此没有回应”。能说什么呢？家大业大的，谁能保证堵住了所有的老鼠洞。只有田小姐在其朋友圈中声称将要采取法律手段了。

　　因为这一指控，万科和王石妥妥地受了内伤，但是华润宝能也没工夫偷笑，因为针对他们二者的指控随之而来。

　　昨日（4日）傍晚时分，一篇万科第一自然人股东刘元生的举报信在网上被疯转，在这份举报信中，这位默默支持万科二三十年的老股东向宝能华润连发五问，质疑华润和宝能之间存在勾连嫌疑，并且举出诸多事例以证明自己的观点。

　　根据北京大学法学院教授彭冰的总结，刘元生的指控归纳以下几个法律问题：（1）华润和宝能有私下的利益输送，涉及国有资产流失；（2）华润和宝能在收购万科上构成一致行动人；（3）华润和宝能可能构成内幕交易、操纵市场；（4）宝能的资金来源不合格。

　　这其中，最让华润头痛的显然是第一条涉嫌向宝能输送利益导致国有资产流失。因为国家高层目前对国有企业相当重视，就在4日的全国国有企业改革座谈会上，国家领导人还坚定强调要“加强国企监管，坚决防止国有资产流失”。

　　华润作为有着光荣历史的央企长子，怎么能够承受得起国资流失的罪名。所以华润对于刘元生的这份指控紧急回应，称将对刘先生采取法律行动，维护华润的声誉。

　　对于一个旁观者来说，剧情越来越狗血。田小姐要告人诽谤，华润要告刘先生诽谤，谁真的去告了，还不得而知。只有万科工会好像动了真格。

　　昨日晚间有媒体披露，万科工会委员会起诉宝能损害股东利益的诉讼已经获得深圳市罗湖区人民法院立案受理。在受理案件通知书上显示，万科工会委员会起 诉深圳市钜盛华股份有限公司、前海人寿保险股份有限公司、南方资本管理有限公司、泰信基金管理有限公司、西部利得基金管理有限公司损害股东利益。法院认 为，该起诉符合法定立案条件，决定立案登记，并将立案通知书送达万科企业股份有限公司工会委员会。

　　自此，万科之争已算是真正进入了司法程序，无论后续如何演绎，法院和法律界都有的忙活了。事实上，在昨日之前，中国法学、经济学的理论研究界专家们已经为此有过许多研讨，但始终是站在各自立场依据各自论据开展的“学术争论”，为观众大开脑洞而已。

　　不管怎样，无论万科、华润还是宝能，都已经背上了“利益输送”的指控，已不只是自家人关起门来争夺股权和控制权那么简单。希望法律最终还清者以公道，给浊者以制裁。

浅贝

宝能跌停扫货收购战越演越烈 万科A或不会现第三个跌停

昨日(7月5日)，面对开盘约600万手的跌停封单，万科A(19.790, 0.00, 0.00%)依旧选了“躺停”。但与前一个交易日不同的是，该股尾盘出现了巨额资金扫货的情况。《每日经济新闻》记者注意到，在昨日收盘前15分钟，有超过36亿元的资金在跌停板位置买入了万科A！

　　对此，多位市场人士判断，是看多万科的市场机构在买入。而据万科A昨日晚间的公告，答案得以部分揭晓——钜盛华于2016年7月5日购入公司A股7529.3股（折合14.9亿元），占公司总股本的0.682%，刚好与龙虎榜买一、买三机构席位合计买入量完全吻合。但值得注意的是，本次购入后，钜盛华及其一致行动人合计持有万科股份24.972%，可谓是卡在了举牌的边缘，只要再增持309.1万股便可再次举牌。这一举动是否另有深意，外人不得而知。

　　有私募人士向记者表示，万科A连续两天的跌停在市场预期之内，昨日尾盘涌进的大单表明该股已经到了投资者预期的心理价位。照此趋势，今日万科A 开板的可能性很大。

　　另有一点不得不提，昨日下午，深圳盐田区人民法院正式向万科A两位小股东的委托律师发出了《立案通知书》，正式受理其要求撤销万科董事会决议的诉讼。该决议内容为，6月17日万科召开董事会审议通过了购买深圳地铁集团资产的重组预案。

　　 36.18亿元资金尾盘扫货

复牌后第二个“一”字跌停板！

　　昨日(7月5日)早盘开出后，持有万科A的部分投资者或许已经放弃抵抗。虽然当日的封单数量较7月4日明显减少，但卖一位置封单仍然超过了600万手(约6亿股)，意味着仍有超过118.7亿元市值的股票在等待出逃。

　　剧情起伏发生在昨日14：45，距收盘还有15分钟时，万科A成交量出现了异动！一笔11万手的买单赫然出现，紧随其后的则是5.67万手、4.8万手，万科A一分钟内的成交金额达到了4.84亿元。

　　而这仅仅是开始，更疯狂的事情发生在14时46分，万科A在跌停板位置的分时成交金额高达10.4亿元，市场不断涌现万手大买单。在尾盘集合竞价阶段，万科A成交数量更是达到了46万手，分时成交金额达到了9.11亿元。《每日经济新闻》记者粗略统计发现，在尾盘的最后15分钟，万科A的成交金额高达36.18亿元。

　　虽然这36.18亿元的巨量资金最终仍未撬开万科A的跌停板，但无疑让许多持有该股的投资者看到了曙光。昨日，万科A全天成交金额达到了39.39亿元，换手率为2.05%，与7月4日9382万元的成交额形成了鲜明对比。

　　 宝能距再次举牌仅一步之遥

那么，到底是谁在大举买入万科A，又有哪些机构或者游资在昨日尾盘成功“出逃”呢？

　　根据盘后龙虎榜数据，尾盘逾36亿资金的“庐山真面目”已部分揭开，机构席位携手“敢死队”营业部大举买入了20.1亿元，占当日总成交的比例高达49.83%。

　　具体而言，两家机构席位分别居于买一、买三位置，分别买入了11.87亿元、3.03亿元。另外三家均是营业部席位 ，其中光大佛山绿景路买入了3.26亿元，华泰深圳留仙大道买入9900.15万元，中信上海淮海中路买入了9501.78万元。

　　值得一提的是，光大佛山绿景路和中信上海淮海中路均是著名的“敢死队”营业部。

　　光大佛山绿景路号称“佛山无影脚”，其代表作便是著名的抄底“8连跌停”的金亚科技(17.850, 0.00, 0.00%)。4月7日，遭遇连续8个一字跌停板的金亚科技被巨量资金撬开，其中光大佛山绿景路强势买入1.46亿元。而在巨量资金的攻势下，金亚科技全天收出涨停，光大佛山绿景路则在次日成功出货。

　　而去年12月18日，即万科A停牌前最后一个交易日，中信上海淮海中路吃进了5.7亿元的万科A。眼下遭遇两个跌停板后，中信上海淮海中路账面浮亏已经达到了1.14亿元。

　　此外，盘后龙虎榜数据显示，另有22.2亿元资金成功“出逃”万科A，包括中金公司上海淮海中路和4家机构席位。其中，中金公司上海淮海中路卖出了8.24亿元，占当日总成交额的20.43%。其余4家机构席位合计卖出13.96亿元，占总成交比例合计为34.61%。

　　观察万科A历史龙虎榜数据可以发现，中金公司上海淮海中路从去年12月1日起就开始持续抛售万科A。去年12月1日，中金公司上海淮海中路卖出了4.8亿元万科A；12月2日，中金公司上海淮海中路再度抛售了6.7亿元；12月9日，中金公司上海淮海中路继续抛售了1.7亿元；12月17日，该营业部再度卖出1.5亿元。从去年12月1日至今年7月5日，中金公司上海淮海中路合计抛售了22.94亿元万科A股票。值得一提的是，中金公司上海淮海中路被业内称为QFII大本营。

　　值得注意的是，《每日经济新闻》记者注意到，昨日（7月5日）晚间，万科A公告称，根据公司股东钜盛华的反馈，其于2016年7月5日购入万科A股7529.30万股，购入股份数量占公司总股本的0.682%，本次购入后，钜盛华及其一致行动人合计持有万科A股份数量占总股本的24.972%。

　　记者注意到，这意味着，宝能若再增持0.028个百分点，即约309.1万股，就将触及举牌线。此外，如前所述，万科A昨日龙虎榜买入前五席位中两家机构席位合计买入了14.9亿元，折合成股份数为7529.3万股，与钜盛华昨日的买入数量刚好吻合。

　　 私募：今日开板可能性大

虽然昨日尾盘36.18亿元的巨额资金突入仍未将万科A从跌停板位置上拉起来，但多位私募人士向《每日经济新闻》记者表示，昨日尾盘异动对万科A意义重大，这意味着已经出现了跌停开板的“曙光”！

　　“或许不会再出现第三个跌停板了，今日可能会以低开7%左右位置开盘。”成都本地一私募人士告诉记者，表面上看，经过36.18亿元的资金奇袭，万科A仍是一字跌停。但该股昨日的“一字跌停”和前一日的“一字跌停”相比发生了性质变化，已经有市场资金开始向万科A注入流动性。

　　“从万科A停牌到现在复牌的指数点位来看，两个跌停板或许已经补跌到位。”西藏琳琅投资王琳也向《每日经济新闻》记者表示，从补跌角度讲，万科A已经进入合理的价格区间。

　　值得注意的是，在连遭两个跌停板之后，万科AH溢价率再度收窄。据Choice金融终端数据，截至昨日收盘，万科AH股溢价率已缩窄至40.41%。在7月4日，这一指标还是在58.23%，而在复牌之前万科AH股溢价率则高达91.29%。

　　“如果昨天依然是缩量封死，那么今天依旧不会有开板的可能性，这相当于里面的基金要吃万科A三个跌停板。”前述成都本地私募人士表示，如果万科A在7月6日再遭遇一字板跌停，那么极有可能触及到里面基金的平仓线。事实上，如果下跌30%，这已经接近此前基金预估万科A下调空间的极限。

　　深圳塞亚资本管理有限公司董事长罗伟东向《每日经济新闻》记者表示，万科A今日大概率会结束跌停。万科上半年销售额近2000亿元，稳居行业第一，这对投资者是一个鼓舞。现在虽有股权之争的困扰，但从长期看，万科仍然是个值得投资的标的。

　　深圳前海巨漳资本管理有限公司总裁叶亮也表示，连续两天的跌停在市场预期之内，昨日尾盘的大单进入也表明跌幅已经到了投资者预期的心理价位。照此趋势，今日万科A开板的可能性很大。

浅贝

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　　——我为什么不赞成大股东意见（续一）

　　□华生

　　□万科公司股权和控制权之争的真正意义和价值，是其引出了现行信息披露制度的改进、上市公司所有权与控制权的规制、独立董事的功能及其发挥作用的条件等深层问题，这些都是关系到中国企业制度的建设与改革、上市公司的治理架构和政策指引等一系列重大的理论和政策问题。

　　□万科事件之争并不是什么情怀与规则之争，而是人们对这里产生的合法不合理、合理不合法的困惑。

　　□试想郁亮等靠自己力量闯入世界500强的一干管理人是何样一等一的聪明：无论王石有多少错误，刀架在脖子上牺牲创始人和精神领袖王石以自保，这样的污名可谓这辈子跳进黄河也洗不清。

　　□大股东控制和经理人控制是现代上市公众公司并存的两种流行模式。各有其利弊和在不同情况下的适应性。

　　“我为什么不赞成大股东意见”前面已经写了上中下三篇，最后还引出了对万科的两大股东即宝能和华润闭门交易第一大股东地位的质询。这整个事件中即便最后有人被监管部门的调查坐实违法违规，应当说也还是一个个案，意义是有限的。揭出内幕甚或黑幕，与其说是经济学家的职能，毋宁说只是履行一个正直公民的义务。万科公司股权和控制权之争的真正意义和价值，是其引出了现行信息披露制度的改进、上市公司所有权与控制权的规制、独立董事的功能及其发挥作用的条件等深层问题，这些都是关系到中国企业制度的建设与改革、上市公司的治理架构和政策指引等一系列重大的理论和政策问题。深入探讨这些问题，澄清广泛流行但未必正确的观念，进而引出相应的制度改革和政策建议，这才是经济学家和学者们的本来职责。这也是在万科之争已经成为少有的持续社会热点、引出了那么多争论、流言乃至混乱后，它能给社会带来的最后价值、回报和贡献。这次系列文章写完，我还会领着博士生就现代公司治理及所有权控制权配置问题建模，力争写出几篇有质量的学术论文。就此而言，我在文章中曾分析了万科之争各方当事人的立场和私心，这也可说是我作为一个学者花这么大气力、冒着这么大风险深究不放这个案例的一个私心所在。

　　万科之争到底在争什么？

　　在与万科事件并无或很少利益关联的人当中，这次也明显地分为两个观点对立的阵营，可称为拥万派与倒万派。很多人将其归结为情怀与规则之争。据称，情怀派认为，王石等万科公司管理层创造了独特的万科文化，使万科成为中国公司治理的典范，并使万科在地产界脱颖而出，几十年来成长为最优秀的龙头企业和业内唯一一家即将进入世界500强的巨人企业。因此，王石并不是一般的职业经理人，他还是万科的创业企业家。破坏这样一家标杆企业的公司治理结构、炒掉管理层有违常情，不符合万科公司和股东利益，也会产生不良的社会影响和示范，乃至加剧经济脱实向虚的蜕化。有人强调，蔑视资本权利是可悲的，只讲资本话语是可怕的。

　　与此对立，规则派则认为，即便承认情怀派的全部或大部分的理由，但规则就是规则。遵守现行法律和规则是现代市场经济健康运行的基础。王石作为创业企业家在股改时放弃了股权，选择当职业经理人，无论当时是情怀高尚还是犯了错误、留下今日之隐患，现在就得承担这种选择的后果。规则派认为，别说王石近年来行为不像经理人而像老板一样去四处招摇，去年在遭遇敌意收购后仍然自我作大、言语伤人、失误不断，就是什么毛病也没有，只要大股东或外来资本依法取得控股权，不管管理层或个别人有多重要，不管你是不是创始人，想换就可以换，这就是游戏规则，人人都得遵守。有人把规则派观点发挥得淋漓尽致，“再说彻底一点，包括宝能在内的任何一个股东，无论他出于什么目的，干掉万科也好，赶走王石也好，高位套现也好，抑或是为了其他利益——只要不违背法律，这都是可以的。这是上市公司的规则赋予股东的权利。不管这个公司缺了王石之后是衰落，还是比以前更好，这都是法律赋予股东和其他利益相关方的权利。”当然，在这两种观点之外，也有些人游离于这两派之间，采取调和态度，希望有个各方妥协的结果。

　　显然，如果仅就以上两种相互对立的意见争论而言，双方不在一个频道上，似乎很难争出什么结果。但在我看来换个角度，万科事件之争并不是什么情怀与规则之争，而是人们对这里产生的合法不合理、合理不合法的困惑。因为情怀这个东西，说重要太重要了，但具体落实很难把握。且不同的人有不同的情怀。市场经济中人们要正常交换，必须要有统一认同的规则，否则买卖做不成，做成了发生纠纷也难以解决。从这个意义上说，我是彻头彻尾的规则派。尽管如此，我们也必须认识到，法律和规则都不是从天上掉下来的。法律是道德的底线，规则以情理为基础。脱离了一个社会大量不成文但实际起作用和普遍认同的习俗、道德和情理，任何法律和规则都会缺乏实施的支撑。成文法和正式规则总是在与大量的习惯法和深入人心的道德情理共同作用维持社会运转。

　　那么，在万科事件中，合法性与合理性是如何发生了冲突呢？在规则派看来，万科两大股东的行为至今只是受到监管部门的关注而并未查处，因而其要罢免全部董事或改组董事会、重夺公司控制权的一切动作就都是在规则之内，完全合法，这一点我也同意。在此合法利用规则之下，在我看来产生了四个关于合理性的困惑：

　　一、万科是业内规模最大、业绩最好的企业。有人统计其各项主要经济技术指标均领先于同行。有人计算很多年来其平均年销售和利润增长均在20%-30%，近年来业绩更呈爆发性增长。有人说万科前几年分红少，其实高成长企业一般分红都少。有人拿乔布斯当年被苹果董事会解职来类比王石。

　　其实乔布斯那时被解职是因为当时苹果的老产品生命周期将尽，推出的新品接连失败，苹果董事会认为乔布斯的一意孤行会导致公司更严重的困境，故而将其解聘。世界上还没听说哪家正在快速发展和不断创出更优秀业绩的管理人被股东罢免。

　　二、万科的治理结构、公开透明度和企业文化一直被认为是国内现代企业制度的典范。华润原来长期作为其第一大股东的积极不干预态度成就了万科的成功。华润以及宝能现在指控万科是内部人控制，等于是完全否定这一大股东不干预、管理层主导的模式。这一模式过去长期被大家推崇，现在又被指控为坏东西，是我们大家过去长期一直看走了眼，是非颠倒了吗？把万科的治理模式改回到现在占上市公司99﹪以上的大股东控制模式就是拨乱反正？现存的国企行政管理模式本来正要改革，而透明度差的家族经营模式本来也亟待规范和透明化，万科模式原本被视为给企业改革提供了样本和启示，现在反过来彻底否定，那大家都重返旧的模式？这样企业改革还要改吗？往哪里改？

　　三、万科的管理团队一直被业内公认为非常优秀，属于高产出、低成本的职业经理人队伍。找这样一批有理想、有追求又有能力做成基业常青伟大企业的团队，可谓可遇不可求。现宝能说前几年他们还没当股东时，王石薪酬拿多了要罢免他。这个理由提的太怪了。王石拿多少是那时的董事会和当年的股东大会决定的。后来人需要翻历史书为古人担忧吗？宝能今天作为大股东以后一样可对高管薪酬有表决权。何况有人贴出业绩和薪酬对照表，以万科行业龙头的业绩，王石、郁亮一年1000万上下的年薪报酬别说与恒大地产行政总裁去年1.68亿元的年薪没法相比，比起许多差很远的地产商也差一大截。万科2015年全体董事薪酬、前五名最高薪酬占归属母公司净利润均在0.3%以下，远低于其他主要房企平均1.3%的水平。万科管理层薪酬低，拿了钱又去买本公司股票，把自己和公司长远发展拴在一起，不用其他股东们烦心其长期行为，这样的好事别的企业求都求不来，有什么可指责的呢？

　　万科管理层不仅薪酬低，职位消费也少，花钱小气。对我们这些外部和独立董事都抠门得很，舍不得花点钱。好多年前国家审计署派了一批人来查了万科几个月，也没发现啥大问题。谁当老板不想用这样既能赚钱又自律的经理人？反观前些年真正被内部人控制去谋取自己私利的华润，其前任领导宋林能力虽强，开始也做了不少贡献，但后来逐步就把企业变成自己的独立王国，任人唯亲，贪污受贿，挥霍浪费，结果中纪委一查就被抓出一大串贪官。这样的企业虽然名义上顶着国企的光环，实际已成为蛀虫的乐园，幸亏中央的强力反腐将其清除。相比之下，能干而自律的万科管理层由理想主义驱动，在标准的公司委托一代理框架中属于激励相容而又便宜称职的代理人。这些人再有多少个人作风问题和令人生厌之处，社会上自有法律民俗管着。作为企业来说赚钱事大，股东若非另有所图，为什么不喜欢这样的管理层呢？

　　四、市场经济中收购兼并包括敌意收购，都是正常现象，有助于淘汰低效或贪婪的代理人即管理层，促进资源优化配置。故一般是以大吞小，或强强联合。偶尔也有虽小但强、生机勃勃的创新型企业吞并虽大而暮气沉沉的老企业，上演蛇吞象的壮观。尽管经济学家们对发达经济体证券市场上收购兼并效果的事后统计分析莫衷一是，但理论上经济学家们一般肯定收购兼并所造成的公司控制权市场，对于激励和淘汰职业经理人的积极作用。然而，在成熟市场中，绝难出现落后吞并先进、弱小吃掉强大企业的现象。而据联合信用评级有限公司最近刚刚为宝能地产发债所作的信用等级公告，宝能地产在2013年至2015年的营业收入分别为12.73亿元、9.7亿元、14.55亿元，今年一季度的数字为1.13亿元。其净利润近三年则分别为5.6亿元、1.79亿元和4.93亿元。这与万科这几年每年直逼2000亿元的营业收入（今年上半年仅半年已超2000亿元），直逼200亿元净利润的业绩有天壤之别（说实话我华生再作为冷静的经济学旁观者，再是铁石心肠，看到这些人在今年来大股东猜忌攻击、企业内外交困、可能马上被罢免走人的情况下，还有这样的坚守精神，还有这样的骄人业绩，构思写作时真是几次为他们动容）。悬殊如此巨大的以小吞大、以弱吞强在任何正常的市场和法治环境下都是不可想象的。如果只要借助在金融领域的垄断牌照，就可以高杠杆高付息动用巨额资金来收购万科这样首屈一指（账上堆着400多亿元现金）的行业龙头企业，若是财务投资，有人算过连利息都还不上，得不偿失。只有以二级市场炒作牟利或控股后掌握调配万科资源为己所用为目的，才可以理解。这对宝能来说也许是理性选择，乃至也被有些人颂扬为顶级高明的资本运作。但对于社会来说，却实在是劣币驱逐良币和资源配置的严重恶化。人们不禁要问：难道我们法律和规则的设定不是为了推动经济特别是实体经济健康发展，鼓励创新和持续不懈的企业家精神，而是限制和伤害真干事、干实事、干大事的人的手脚，相反让金融投机和资本运作的冒险大行其道、所向披靡吗？

　　有人假借经济学大家张五常先生的名义评论说，按市场规则办，万科即便毁了，也给市场和其他人带来警醒，故其毁了也有价值。这个逻辑确实雷人。万科之争，即便至今，给市场各方带来的警醒教训启发难道还少吗？什么样的市场规则非要毁了万科这样难得的中国标杆企业才能奠旗呢？文章又说，即便恶意收购人真是违规作恶，将来市场自然也会将其淘汰，不用去管。这种推论难免也太幼稚奇葩。若违规者真一路通行，其他人势必纷纷效仿，社会失去公平正义，那时要求矫枉过正、极端平均主义的诉求必渐成气候，社会震荡不安，哪还有什么你的市场力量将来的自我淘汰？现在西方不少发达国家尚且因为政策失当、社会不公导致极端主义思潮兴起，中国作为一个正处在关键转型期的发展中大国，更经受不起那样的折腾。

　　显而易见 ，在这样的一些令人困惑的真实问题面前，滥抒情怀无济于事，空谈规则也无法服人。我们需要进一步的深究这其中的原因和奥妙。

　　当然，在合法与合理、规则与情理发生矛盾冲突的时候，我们也不能简单下结论就说规则有问题。因为这里存在各种可能，需要逐一仔细辨别和剥离。

　　合法不合理的几种情形

　　第一种情况，合法不合理未必真合法，只是有法不依，执法不严的假象，因而首先是执法到位。

　　重庆市长黄奇帆就持这一看法。在他看来，万科这件事并不复杂，只要执法到位。就万科事件而言，宝能筹集的巨额资金，自有部分只是很少数，绝大多数是银行理财和保险资金。有专家问，这种高杠杆的集中使用资金推高和长期驻守一个特定企业的股票，一个宝能可以，十个百个是否会急剧放大国家金融风险？这是政策法规应予以鼓励支持还是要警惕规范的现象？当然我们也可能已经错怪相关监管部门。据传宝能从大举增持到转而投票赞成延期停牌，推进与深圳地铁的重组，继而愿意拥戴华润重做第一大股东，正是因为受到相关监管部门的警告。但执法不能含糊，若真是如此，也应让市场知晓，以明确政策法规边界。其实，就如我在此前提到，保险资金入市持有上市公司股份是保值增值、分散风险、增加收益的有效途径，当然应当肯定。但是利用保险资金去帮助其实际控制人的公司去集中购买一家同业竞争、利益冲突的企业股票，以实现长期控股为目的，这就不能不穿越如黄市长所说的短贷长用和使用合规等一系列政策红线。

　　再如就证券市场来说，第一大股东易主是最大的内幕信息，通常都会对股价造成很大的波动。华润方面自己在董事会上承认，其有关人员与宝能在这个问题上多次接触谈判，有过第一大股东多次易主的协议或默契，但至今秘而不宣。今后到底谁做第一大股东，双方至今也未公开披露，若宝能再次增持，更会让市场和投资者一头雾水。如黄奇帆市长所说，这在证券市场上是根本不可以的。特别是此次不顾一切的非要否定重组预案，让股票在股东和市场投资者完全不知情的情况下复牌，不能不让人怀疑是否另有内情。

　　有人说，政府至今不出手干预是对的，希望继续如此，让市场规则自己起作用。甚至《华尔街日报》也发声说，中国证券市场上的敌意收购很罕见，应当让市场决定，暗指政府不应卷入。这种观点的正确性是建立在相关方并未违法违规的假定之上。这时政府当然不应该行政干预市场博弈的结果。但是对违法违规的查处则是政府部门维持市场秩序的基本职责。这一点美国政府机构的监管处罚比我们要厉害得多。《华尔街日报》仅从宝能的相关股份是从公开市场买入，就轻易假定其 “并未作任何自由市场上不寻常的事”，显然过于草率。其实这么严重的情况若发生在美国证券市场，恐怕早已被查了个底朝天。我们应当坚持违法必惩、违规必纠的精神，排除干扰和压力，切实推进证券市场的法治建设。

　　第二种情况，似乎合理其实并非真有道理。

　　比如此次在万科之争中，有很多人拿王石说事，以王石定是非，划分所谓的拥王派和倒王派。拥王派指出王石不仅是职业经理人，还是万科的创业企业家，言外之意是因此要另眼相看，给予特殊优待。倒王派则历数王石个人包括私生活的种种不是和失误，故今日一切困境皆咎由自取。有人痛斥他时至今日竟然还为一己私利顽抗，打工者排斥大股东主人上位，破坏市场游戏规则。有人甚至喊出了“王石出局，才有希望”的口号。确实，如果这真只是一个人的问题，再多的情怀也成不了道理。

　　但是万科之争真的只是争王石个人吗？如果是那样，作为从第一天就没把他看顺眼的人，我早就会在董事会上提议请他荣退或迫其走人。这一点王石自己倒也说了，个人进退已无所谓，关键是万科的治理结构和万科文化能否延续。对此，估计大股东给个有法律保障的承诺，王石明天就会光荣引退，当个精神领袖和战略顾问（这也是万科公司应给其创始人的礼遇），恰如他近几年来已经开始扮演的角色。但是这个承诺，大股东会给吗？所谓规则派会赞成吗？明摆着都不会。因为宝能和华润的共同指控并非针对王石个人，而是所谓“内部人控制”的万科模式。规则派要坚持的也正是大股东无需理由可以炒掉管理层的这一在其看来不可挑战的市场规则。

　　显然，回避这个核心问题，好心的朋友希望有个妥协和多赢的结果，恐怕没戏。至于说打够了再谈，估计也谈不出结果。宝能的做法是霸王硬上弓。华润方面的方案就文明得多，只是提出改组董事会。有人告诉我华润方面本已通知万科准备在上周五讨论和否决宝能罢免案之后就提出自己的董事会改组实施方案，内容无非是让王石出局、替补两名独董（海闻已提出辞职多时，张利平独董任职7月到期不再续聘）等等。这样兵不血刃，让董事会控制权易手。不过据说事先与管理层的沟通遭到反对：理由也很简单：万科之争，本由宝能杀入引起，宝能现稳居第一大股东宝座，你华润现又否认与宝能为一致行动人，你怎么能就这样特自然地代表了第一大股东来安排董事会构成呢？你们二者到底是什么关系？不知道是碰了钉子还是硬闯的做法被上面驳回，到了第二天的董事会上华润方面突然一字不提改组、替补董事的事，让大家颇为惊讶。

　　华润方面重组董事会的尝试，自己进退倒是自如，据我知道吓坏了万科管理层。因为这被视为不动声色的定点清除，万科管理层被分化瓦解、逐步收拾只是时间问题。试想郁亮等靠自己力量闯入世界500强的一干管理人是何样一等一的聪明：无论王石有多少错误，刀架在脖子上牺牲创始人和精神领袖王石以自保，这样的污名可谓这辈子跳进黄河也洗不清。现在拍着你肩膀说“今后万科就是咱俩的了”的大佬，将来必然过河拆桥，卸磨杀驴。他们怎么会不明白这点江湖道理呢？故而听说万科管理层连夜加班，赶写最后的悲情宣言，待次日对方正式提出重组董事会方案后公布。一位年轻的管理人员曾激动地给我来电称，万科人会严格遵守游戏规则，同仇敌忾，咬碎牙齿往肚里咽。这里不留爷，自有留爷处。一场谁也不愿见到、鱼死网破的摊牌几乎就要上演。幸亏机缘巧合，避免了一场提前到来的多输结局。这样看来，合法与合理的矛盾，还真不是旁观者善良的妥协愿望就能改变的。

　　第三种情况，对规则的误解或规则本身的缺陷。这里先说对规则的误解。

　　现代企业理论是建立在基于委托代理关系上的契约理论。按照这一主流理论，股东中心主义的传统资本主义信条得以延续和贯彻。近年来虽有企业的利益相关者理论声名鹊起，但仍难以动摇股东中心主义的正统。我个人认为，股东是企业最终的剩余索取人，因此尽管企业的经营确实涉及和也必须对各利益相关方利益作出负责任的回应，但这只是给股东的主导地位施加了外部约束条件，并无法颠覆股东的中心地位。没有股东作为最终剩余索取人去承担投资风险和寻求自身利益也即企业长期利润最大化，公司治理结构就缺少了核心动力和基石。我们的社会主义市场经济的基础也是股东主导决策，资本说了算。只是我们这里有公有资本、公众资本还是私人资本之别。故我说我是完全的规则派。

　　但是，前述所谓规则派逻辑的最大跳跃是把大股东等同于股东。这个误读尤其在上市的公众公司，就会带来潜在的巨大问题乃至灾难。就按股东中心主义的逻辑推论，任何上市公众公司的真正主人是全体股东，而绝非仅持有部分股权的大股东。中国的上市公司几乎全是大股东说了算。大股东坑害广大中小股东也即公司利益的事比比皆是。中国证券市场普遍存在的并不是管理层控制的罕见个案，而是大股东利用自身优势操纵董事会、号令管理层，因而失去制约和监督的为所欲为。因此，与前面引述的所谓任何一个大股东，即便毁掉万科也都有权赶走管理层的论断恰恰相反，按照《公司法》都是不可以的，也不可能不违背法律。因为任何一个大股东，即便是绝对控股的股东，也不能损害公司整体利益和中小股东权益。而在万科这个案例中，华润这个所谓的大股东只持有15%左右的股权，宝能多一些，也不足25%。按照现代企业治理架构，管理层必须听命于股东，是为全体股东打工的，但绝不等同于听命于握有少数股权的大股东。因此，现在流行的所谓打工的管理层耍流氓，不让大股东这个主人上位的所谓市场规则是完全的曲解和误读。大股东控制和经理人控制是现代上市公众公司并存的两种流行模式。其各自利弊和在不同情况下的适应性，下篇文章将会详细解读。美国的公司就是以经理人支配控制为主流模式。中国因为刚冒出一、二个孤例因而被视为大逆不道，其实只是井中之见。

　　在这个意义上，王石所说中小股东就是我们的大股东也并没有说错。因为万科的中小股东占有总股权的60%，是真正的多数股东。在万科3月份的股东大会上，万科拥有投票权的股东除去大股东，有近40%的中小股东行使了自己的投票权（这几倍于一般上市公司的公众股东投票率），并且93%以上都是赞同推进引入深圳地铁的重组（这意味着一定要对深圳地铁发新股，否则用钱买资产根本不属于重大重组，也完全不用再停牌几个月）。在刚刚召开的年度股东大会上，到会的绝大部分中小股东都站在了管理层一边。这充分说明个别大股东出尔反尔的态度及其另有所图的利益，与广大中小股东并不一致。其实只要他们利益光明、稍微讲点理性和逻辑一致，大家坐下来一起讨论和修订绝大多数股东已经赞同的引进深圳地铁的重组预案，这条阳光大道的多赢便唾手可得。但是，在他们一意孤行、不肯回头的情况下，接下来的问题自然是，为什么持有公司多数股权的广大中小股东，在我们现在的规则制度框架内，不能成功地表达其意愿反而只能利益受损呢？

　　这就涉及现行规则本身的缺陷。换句话说，假定宝能和华润这次完全没有合谋，也没有任何违法违规，但个别大股东的意愿与大多数中小股东的诉求并不一致，而管理层又违抗大股东的意志，捍卫自己认为的多数股东权益，在这种更纯粹因而也更典型的情况下，规则和制度应当怎样改进和设计，才会使公平的市场博弈导致多赢即经济学所说的帕累托改进而不是多输的结果，这才是对政府监管者的真正拷问，也是对经济学和法学研究的真正挑战。

　　（未完待续）

浅贝

华生:万科之争到底在争什么 大股东就是上市公司的主人吗

【相关阅读】万科独董华生撰文：华润反对意在恢复第一大股东地位（第一篇）

华生：传有人放话 华润主导万科后王石必须走（第二篇）

万科独董华生：华润与宝能或存关联 涉嫌违法违规（第三篇）

　　——我为什么不赞成大股东意见（续一）

　　□华生

　　□万科公司股权和控制权之争的真正意义和价值，是其引出了现行信息披露制度的改进、上市公司所有权与控制权的规制、独立董事的功能及其发挥作用的条件等深层问题，这些都是关系到中国企业制度的建设与改革、上市公司的治理架构和政策指引等一系列重大的理论和政策问题。

　　□万科事件之争并不是什么情怀与规则之争，而是人们对这里产生的合法不合理、合理不合法的困惑。

　　□试想郁亮等靠自己力量闯入世界500强的一干管理人是何样一等一的聪明：无论王石有多少错误，刀架在脖子上牺牲创始人和精神领袖王石以自保，这样的污名可谓这辈子跳进黄河也洗不清。

　　□大股东控制和经理人控制是现代上市公众公司并存的两种流行模式。各有其利弊和在不同情况下的适应性。

　　“我为什么不赞成大股东意见”前面已经写了上中下三篇，最后还引出了对万科的两大股东即宝能和华润闭门交易第一大股东地位的质询。这整个事件中即便最后有人被监管部门的调查坐实违法违规，应当说也还是一个个案，意义是有限的。揭出内幕甚或黑幕，与其说是经济学家的职能，毋宁说只是履行一个正直公民的义务。万科公司股权和控制权之争的真正意义和价值，是其引出了现行信息披露制度的改进、上市公司所有权与控制权的规制、独立董事的功能及其发挥作用的条件等深层问题，这些都是关系到中国企业制度的建设与改革、上市公司的治理架构和政策指引等一系列重大的理论和政策问题。深入探讨这些问题，澄清广泛流行但未必正确的观念，进而引出相应的制度改革和政策建议，这才是经济学家和学者们的本来职责。这也是在万科之争已经成为少有的持续社会热点、引出了那么多争论、流言乃至混乱后，它能给社会带来的最后价值、回报和贡献。这次系列文章写完，我还会领着博士生就现代公司治理及所有权控制权配置问题建模，力争写出几篇有质量的学术论文。就此而言，我在文章中曾分析了万科之争各方当事人的立场和私心，这也可说是我作为一个学者花这么大气力、冒着这么大风险深究不放这个案例的一个私心所在。

　　万科之争到底在争什么？

　　在与万科事件并无或很少利益关联的人当中，这次也明显地分为两个观点对立的阵营，可称为拥万派与倒万派。很多人将其归结为情怀与规则之争。据称，情怀派认为，王石等万科公司管理层创造了独特的万科文化，使万科成为中国公司治理的典范，并使万科在地产界脱颖而出，几十年来成长为最优秀的龙头企业和业内唯一一家即将进入世界500强的巨人企业。因此，王石并不是一般的职业经理人，他还是万科的创业企业家。破坏这样一家标杆企业的公司治理结构、炒掉管理层有违常情，不符合万科公司和股东利益，也会产生不良的社会影响和示范，乃至加剧经济脱实向虚的蜕化。有人强调，蔑视资本权利是可悲的，只讲资本话语是可怕的。

　　与此对立，规则派则认为，即便承认情怀派的全部或大部分的理由，但规则就是规则。遵守现行法律和规则是现代市场经济健康运行的基础。王石作为创业企业家在股改时放弃了股权，选择当职业经理人，无论当时是情怀高尚还是犯了错误、留下今日之隐患，现在就得承担这种选择的后果。规则派认为，别说王石近年来行为不像经理人而像老板一样去四处招摇，去年在遭遇敌意收购后仍然自我作大、言语伤人、失误不断，就是什么毛病也没有，只要大股东或外来资本依法取得控股权，不管管理层或个别人有多重要，不管你是不是创始人，想换就可以换，这就是游戏规则，人人都得遵守。有人把规则派观点发挥得淋漓尽致，“再说彻底一点，包括宝能在内的任何一个股东，无论他出于什么目的，干掉万科也好，赶走王石也好，高位套现也好，抑或是为了其他利益——只要不违背法律，这都是可以的。这是上市公司的规则赋予股东的权利。不管这个公司缺了王石之后是衰落，还是比以前更好，这都是法律赋予股东和其他利益相关方的权利。”当然，在这两种观点之外，也有些人游离于这两派之间，采取调和态度，希望有个各方妥协的结果。

　　显然，如果仅就以上两种相互对立的意见争论而言，双方不在一个频道上，似乎很难争出什么结果。但在我看来换个角度，万科事件之争并不是什么情怀与规则之争，而是人们对这里产生的合法不合理、合理不合法的困惑。因为情怀这个东西，说重要太重要了，但具体落实很难把握。且不同的人有不同的情怀。市场经济中人们要正常交换，必须要有统一认同的规则，否则买卖做不成，做成了发生纠纷也难以解决。从这个意义上说，我是彻头彻尾的规则派。尽管如此，我们也必须认识到，法律和规则都不是从天上掉下来的。法律是道德的底线，规则以情理为基础。脱离了一个社会大量不成文但实际起作用和普遍认同的习俗、道德和情理，任何法律和规则都会缺乏实施的支撑。成文法和正式规则总是在与大量的习惯法和深入人心的道德情理共同作用维持社会运转。

　　那么，在万科事件中，合法性与合理性是如何发生了冲突呢？在规则派看来，万科两大股东的行为至今只是受到监管部门的关注而并未查处，因而其要罢免全部董事或改组董事会、重夺公司控制权的一切动作就都是在规则之内，完全合法，这一点我也同意。在此合法利用规则之下，在我看来产生了四个关于合理性的困惑：

　　一、万科是业内规模最大、业绩最好的企业。有人统计其各项主要经济技术指标均领先于同行。有人计算很多年来其平均年销售和利润增长均在20%-30%，近年来业绩更呈爆发性增长。有人说万科前几年分红少，其实高成长企业一般分红都少。有人拿乔布斯当年被苹果董事会解职来类比王石。

　　其实乔布斯那时被解职是因为当时苹果的老产品生命周期将尽，推出的新品接连失败，苹果董事会认为乔布斯的一意孤行会导致公司更严重的困境，故而将其解聘。世界上还没听说哪家正在快速发展和不断创出更优秀业绩的管理人被股东罢免。

　　二、万科的治理结构、公开透明度和企业文化一直被认为是国内现代企业制度的典范。华润原来长期作为其第一大股东的积极不干预态度成就了万科的成功。华润以及宝能现在指控万科是内部人控制，等于是完全否定这一大股东不干预、管理层主导的模式。这一模式过去长期被大家推崇，现在又被指控为坏东西，是我们大家过去长期一直看走了眼，是非颠倒了吗？把万科的治理模式改回到现在占上市公司99﹪以上的大股东控制模式就是拨乱反正？现存的国企行政管理模式本来正要改革，而透明度差的家族经营模式本来也亟待规范和透明化，万科模式原本被视为给企业改革提供了样本和启示，现在反过来彻底否定，那大家都重返旧的模式？这样企业改革还要改吗？往哪里改？

　　三、万科的管理团队一直被业内公认为非常优秀，属于高产出、低成本的职业经理人队伍。找这样一批有理想、有追求又有能力做成基业常青伟大企业的团队，可谓可遇不可求。现宝能说前几年他们还没当股东时，王石薪酬拿多了要罢免他。这个理由提的太怪了。王石拿多少是那时的董事会和当年的股东大会决定的。后来人需要翻历史书为古人担忧吗？宝能今天作为大股东以后一样可对高管薪酬有表决权。何况有人贴出业绩和薪酬对照表，以万科行业龙头的业绩，王石、郁亮一年1000万上下的年薪报酬别说与恒大地产行政总裁去年1.68亿元的年薪没法相比，比起许多差很远的地产商也差一大截。万科2015年全体董事薪酬、前五名最高薪酬占归属母公司净利润均在0.3%以下，远低于其他主要房企平均1.3%的水平。万科管理层薪酬低，拿了钱又去买本公司股票，把自己和公司长远发展拴在一起，不用其他股东们烦心其长期行为，这样的好事别的企业求都求不来，有什么可指责的呢？

　　万科管理层不仅薪酬低，职位消费也少，花钱小气。对我们这些外部和独立董事都抠门得很，舍不得花点钱。好多年前国家审计署派了一批人来查了万科几个月，也没发现啥大问题。谁当老板不想用这样既能赚钱又自律的经理人？反观前些年真正被内部人控制去谋取自己私利的华润，其前任领导宋林能力虽强，开始也做了不少贡献，但后来逐步就把企业变成自己的独立王国，任人唯亲，贪污受贿，挥霍浪费，结果中纪委一查就被抓出一大串贪官。这样的企业虽然名义上顶着国企的光环，实际已成为蛀虫的乐园，幸亏中央的强力反腐将其清除。相比之下，能干而自律的万科管理层由理想主义驱动，在标准的公司委托一代理框架中属于激励相容而又便宜称职的代理人。这些人再有多少个人作风问题和令人生厌之处，社会上自有法律民俗管着。作为企业来说赚钱事大，股东若非另有所图，为什么不喜欢这样的管理层呢？

　　四、市场经济中收购兼并包括敌意收购，都是正常现象，有助于淘汰低效或贪婪的代理人即管理层，促进资源优化配置。故一般是以大吞小，或强强联合。偶尔也有虽小但强、生机勃勃的创新型企业吞并虽大而暮气沉沉的老企业，上演蛇吞象的壮观。尽管经济学家们对发达经济体证券市场上收购兼并效果的事后统计分析莫衷一是，但理论上经济学家们一般肯定收购兼并所造成的公司控制权市场，对于激励和淘汰职业经理人的积极作用。然而，在成熟市场中，绝难出现落后吞并先进、弱小吃掉强大企业的现象。而据联合信用评级有限公司最近刚刚为宝能地产发债所作的信用等级公告，宝能地产在2013年至2015年的营业收入分别为12.73亿元、9.7亿元、14.55亿元，今年一季度的数字为1.13亿元。其净利润近三年则分别为5.6亿元、1.79亿元和4.93亿元。这与万科这几年每年直逼2000亿元的营业收入（今年上半年仅半年已超2000亿元），直逼200亿元净利润的业绩有天壤之别（说实话我华生再作为冷静的经济学旁观者，再是铁石心肠，看到这些人在今年来大股东猜忌攻击、企业内外交困、可能马上被罢免走人的情况下，还有这样的坚守精神，还有这样的骄人业绩，构思写作时真是几次为他们动容）。悬殊如此巨大的以小吞大、以弱吞强在任何正常的市场和法治环境下都是不可想象的。如果只要借助在金融领域的垄断牌照，就可以高杠杆高付息动用巨额资金来收购万科这样首屈一指（账上堆着400多亿元现金）的行业龙头企业，若是财务投资，有人算过连利息都还不上，得不偿失。只有以二级市场炒作牟利或控股后掌握调配万科资源为己所用为目的，才可以理解。这对宝能来说也许是理性选择，乃至也被有些人颂扬为顶级高明的资本运作。但对于社会来说，却实在是劣币驱逐良币和资源配置的严重恶化。人们不禁要问：难道我们法律和规则的设定不是为了推动经济特别是实体经济健康发展，鼓励创新和持续不懈的企业家精神，而是限制和伤害真干事、干实事、干大事的人的手脚，相反让金融投机和资本运作的冒险大行其道、所向披靡吗？

　　有人假借经济学大家张五常先生的名义评论说，按市场规则办，万科即便毁了，也给市场和其他人带来警醒，故其毁了也有价值。这个逻辑确实雷人。万科之争，即便至今，给市场各方带来的警醒教训启发难道还少吗？什么样的市场规则非要毁了万科这样难得的中国标杆企业才能奠旗呢？文章又说，即便恶意收购人真是违规作恶，将来市场自然也会将其淘汰，不用去管。这种推论难免也太幼稚奇葩。若违规者真一路通行，其他人势必纷纷效仿，社会失去公平正义，那时要求矫枉过正、极端平均主义的诉求必渐成气候，社会震荡不安，哪还有什么你的市场力量将来的自我淘汰？现在西方不少发达国家尚且因为政策失当、社会不公导致极端主义思潮兴起，中国作为一个正处在关键转型期的发展中大国，更经受不起那样的折腾。

　　显而易见 ，在这样的一些令人困惑的真实问题面前，滥抒情怀无济于事，空谈规则也无法服人。我们需要进一步的深究这其中的原因和奥妙。

　　当然，在合法与合理、规则与情理发生矛盾冲突的时候，我们也不能简单下结论就说规则有问题。因为这里存在各种可能，需要逐一仔细辨别和剥离。

　　合法不合理的几种情形

　　第一种情况，合法不合理未必真合法，只是有法不依，执法不严的假象，因而首先是执法到位。

　　重庆市长黄奇帆就持这一看法。在他看来，万科这件事并不复杂，只要执法到位。就万科事件而言，宝能筹集的巨额资金，自有部分只是很少数，绝大多数是银行理财和保险资金。有专家问，这种高杠杆的集中使用资金推高和长期驻守一个特定企业的股票，一个宝能可以，十个百个是否会急剧放大国家金融风险？这是政策法规应予以鼓励支持还是要警惕规范的现象？当然我们也可能已经错怪相关监管部门。据传宝能从大举增持到转而投票赞成延期停牌，推进与深圳地铁的重组，继而愿意拥戴华润重做第一大股东，正是因为受到相关监管部门的警告。但执法不能含糊，若真是如此，也应让市场知晓，以明确政策法规边界。其实，就如我在此前提到，保险资金入市持有上市公司股份是保值增值、分散风险、增加收益的有效途径，当然应当肯定。但是利用保险资金去帮助其实际控制人的公司去集中购买一家同业竞争、利益冲突的企业股票，以实现长期控股为目的，这就不能不穿越如黄市长所说的短贷长用和使用合规等一系列政策红线。

　　再如就证券市场来说，第一大股东易主是最大的内幕信息，通常都会对股价造成很大的波动。华润方面自己在董事会上承认，其有关人员与宝能在这个问题上多次接触谈判，有过第一大股东多次易主的协议或默契，但至今秘而不宣。今后到底谁做第一大股东，双方至今也未公开披露，若宝能再次增持，更会让市场和投资者一头雾水。如黄奇帆市长所说，这在证券市场上是根本不可以的。特别是此次不顾一切的非要否定重组预案，让股票在股东和市场投资者完全不知情的情况下复牌，不能不让人怀疑是否另有内情。

　　有人说，政府至今不出手干预是对的，希望继续如此，让市场规则自己起作用。甚至《华尔街日报》也发声说，中国证券市场上的敌意收购很罕见，应当让市场决定，暗指政府不应卷入。这种观点的正确性是建立在相关方并未违法违规的假定之上。这时政府当然不应该行政干预市场博弈的结果。但是对违法违规的查处则是政府部门维持市场秩序的基本职责。这一点美国政府机构的监管处罚比我们要厉害得多。《华尔街日报》仅从宝能的相关股份是从公开市场买入，就轻易假定其 “并未作任何自由市场上不寻常的事”，显然过于草率。其实这么严重的情况若发生在美国证券市场，恐怕早已被查了个底朝天。我们应当坚持违法必惩、违规必纠的精神，排除干扰和压力，切实推进证券市场的法治建设。

　　第二种情况，似乎合理其实并非真有道理。

　　比如此次在万科之争中，有很多人拿王石说事，以王石定是非，划分所谓的拥王派和倒王派。拥王派指出王石不仅是职业经理人，还是万科的创业企业家，言外之意是因此要另眼相看，给予特殊优待。倒王派则历数王石个人包括私生活的种种不是和失误，故今日一切困境皆咎由自取。有人痛斥他时至今日竟然还为一己私利顽抗，打工者排斥大股东主人上位，破坏市场游戏规则。有人甚至喊出了“王石出局，才有希望”的口号。确实，如果这真只是一个人的问题，再多的情怀也成不了道理。

　　但是万科之争真的只是争王石个人吗？如果是那样，作为从第一天就没把他看顺眼的人，我早就会在董事会上提议请他荣退或迫其走人。这一点王石自己倒也说了，个人进退已无所谓，关键是万科的治理结构和万科文化能否延续。对此，估计大股东给个有法律保障的承诺，王石明天就会光荣引退，当个精神领袖和战略顾问（这也是万科公司应给其创始人的礼遇），恰如他近几年来已经开始扮演的角色。但是这个承诺，大股东会给吗？所谓规则派会赞成吗？明摆着都不会。因为宝能和华润的共同指控并非针对王石个人，而是所谓“内部人控制”的万科模式。规则派要坚持的也正是大股东无需理由可以炒掉管理层的这一在其看来不可挑战的市场规则。

　　显然，回避这个核心问题，好心的朋友希望有个妥协和多赢的结果，恐怕没戏。至于说打够了再谈，估计也谈不出结果。宝能的做法是霸王硬上弓。华润方面的方案就文明得多，只是提出改组董事会。有人告诉我华润方面本已通知万科准备在上周五讨论和否决宝能罢免案之后就提出自己的董事会改组实施方案，内容无非是让王石出局、替补两名独董（海闻已提出辞职多时，张利平独董任职7月到期不再续聘）等等。这样兵不血刃，让董事会控制权易手。不过据说事先与管理层的沟通遭到反对：理由也很简单：万科之争，本由宝能杀入引起，宝能现稳居第一大股东宝座，你华润现又否认与宝能为一致行动人，你怎么能就这样特自然地代表了第一大股东来安排董事会构成呢？你们二者到底是什么关系？不知道是碰了钉子还是硬闯的做法被上面驳回，到了第二天的董事会上华润方面突然一字不提改组、替补董事的事，让大家颇为惊讶。

　　华润方面重组董事会的尝试，自己进退倒是自如，据我知道吓坏了万科管理层。因为这被视为不动声色的定点清除，万科管理层被分化瓦解、逐步收拾只是时间问题。试想郁亮等靠自己力量闯入世界500强的一干管理人是何样一等一的聪明：无论王石有多少错误，刀架在脖子上牺牲创始人和精神领袖王石以自保，这样的污名可谓这辈子跳进黄河也洗不清。现在拍着你肩膀说“今后万科就是咱俩的了”的大佬，将来必然过河拆桥，卸磨杀驴。他们怎么会不明白这点江湖道理呢？故而听说万科管理层连夜加班，赶写最后的悲情宣言，待次日对方正式提出重组董事会方案后公布。一位年轻的管理人员曾激动地给我来电称，万科人会严格遵守游戏规则，同仇敌忾，咬碎牙齿往肚里咽。这里不留爷，自有留爷处。一场谁也不愿见到、鱼死网破的摊牌几乎就要上演。幸亏机缘巧合，避免了一场提前到来的多输结局。这样看来，合法与合理的矛盾，还真不是旁观者善良的妥协愿望就能改变的。

　　第三种情况，对规则的误解或规则本身的缺陷。这里先说对规则的误解。

　　现代企业理论是建立在基于委托代理关系上的契约理论。按照这一主流理论，股东中心主义的传统资本主义信条得以延续和贯彻。近年来虽有企业的利益相关者理论声名鹊起，但仍难以动摇股东中心主义的正统。我个人认为，股东是企业最终的剩余索取人，因此尽管企业的经营确实涉及和也必须对各利益相关方利益作出负责任的回应，但这只是给股东的主导地位施加了外部约束条件，并无法颠覆股东的中心地位。没有股东作为最终剩余索取人去承担投资风险和寻求自身利益也即企业长期利润最大化，公司治理结构就缺少了核心动力和基石。我们的社会主义市场经济的基础也是股东主导决策，资本说了算。只是我们这里有公有资本、公众资本还是私人资本之别。故我说我是完全的规则派。

　　但是，前述所谓规则派逻辑的最大跳跃是把大股东等同于股东。这个误读尤其在上市的公众公司，就会带来潜在的巨大问题乃至灾难。就按股东中心主义的逻辑推论，任何上市公众公司的真正主人是全体股东，而绝非仅持有部分股权的大股东。中国的上市公司几乎全是大股东说了算。大股东坑害广大中小股东也即公司利益的事比比皆是。中国证券市场普遍存在的并不是管理层控制的罕见个案，而是大股东利用自身优势操纵董事会、号令管理层，因而失去制约和监督的为所欲为。因此，与前面引述的所谓任何一个大股东，即便毁掉万科也都有权赶走管理层的论断恰恰相反，按照《公司法》都是不可以的，也不可能不违背法律。因为任何一个大股东，即便是绝对控股的股东，也不能损害公司整体利益和中小股东权益。而在万科这个案例中，华润这个所谓的大股东只持有15%左右的股权，宝能多一些，也不足25%。按照现代企业治理架构，管理层必须听命于股东，是为全体股东打工的，但绝不等同于听命于握有少数股权的大股东。因此，现在流行的所谓打工的管理层耍流氓，不让大股东这个主人上位的所谓市场规则是完全的曲解和误读。大股东控制和经理人控制是现代上市公众公司并存的两种流行模式。其各自利弊和在不同情况下的适应性，下篇文章将会详细解读。美国的公司就是以经理人支配控制为主流模式。中国因为刚冒出一、二个孤例因而被视为大逆不道，其实只是井中之见。

　　在这个意义上，王石所说中小股东就是我们的大股东也并没有说错。因为万科的中小股东占有总股权的60%，是真正的多数股东。在万科3月份的股东大会上，万科拥有投票权的股东除去大股东，有近40%的中小股东行使了自己的投票权（这几倍于一般上市公司的公众股东投票率），并且93%以上都是赞同推进引入深圳地铁的重组（这意味着一定要对深圳地铁发新股，否则用钱买资产根本不属于重大重组，也完全不用再停牌几个月）。在刚刚召开的年度股东大会上，到会的绝大部分中小股东都站在了管理层一边。这充分说明个别大股东出尔反尔的态度及其另有所图的利益，与广大中小股东并不一致。其实只要他们利益光明、稍微讲点理性和逻辑一致，大家坐下来一起讨论和修订绝大多数股东已经赞同的引进深圳地铁的重组预案，这条阳光大道的多赢便唾手可得。但是，在他们一意孤行、不肯回头的情况下，接下来的问题自然是，为什么持有公司多数股权的广大中小股东，在我们现在的规则制度框架内，不能成功地表达其意愿反而只能利益受损呢？

　　这就涉及现行规则本身的缺陷。换句话说，假定宝能和华润这次完全没有合谋，也没有任何违法违规，但个别大股东的意愿与大多数中小股东的诉求并不一致，而管理层又违抗大股东的意志，捍卫自己认为的多数股东权益，在这种更纯粹因而也更典型的情况下，规则和制度应当怎样改进和设计，才会使公平的市场博弈导致多赢即经济学所说的帕累托改进而不是多输的结果，这才是对政府监管者的真正拷问，也是对经济学和法学研究的真正挑战。

　　（未完待续）

浅贝

华生：有人告诉我华润上周本已准备改组董事会 让王石出局

独家披露法学专家对“意见书”的意见：华润为啥不诉讼

显然，回避这个核心问题，好心的朋友希望有个妥协和多赢的结果，恐怕没戏。至于说打够了再谈，估计也谈不出结果。宝能的做法是霸王硬上弓。华润方面的方案就文明得多，只是提出改组董事会。有人告诉我华润方面本已通知万科准备在上周五讨论和否决宝能罢免案之后就提出自己的董事会改组实施方案，内容无非是让王石出局、替补两名独董（海闻已提出辞职多时，张利平独董任职7月到期不再续聘）等等。这样兵不血刃，让董事会控制权易手。不过据说事先与管理层的沟通遭到反对：理由也很简单：万科之争，本由宝能杀入引起，宝能现稳居第一大股东宝座，你华润现又否认与宝能为一致行动人，你怎么能就这样特自然地代表了第一大股东来安排董事会构成呢？你们二者到底是什么关系？不知道是碰了钉子还是硬闯的做法被上面驳回，到了第二天的董事会上华润方面突然一字不提改组、替补董事的事，让大家颇为惊讶。

　　华润方面重组董事会的尝试，自己进退倒是自如，据我知道吓坏了万科管理层。因为这被视为不动声色的定点清除，万科管理层被分化瓦解、逐步收拾只是时间问题。试想郁亮等靠自己力量闯入世界500强的一干管理人是何样一等一的聪明：无论王石有多少错误，刀架在脖子上牺牲创始人和精神领袖王石以自保，这样的污名可谓这辈子跳进黄河也洗不清。现在拍着你肩膀说“今后万科就是咱俩的了”的大佬，将来必然过河拆桥，卸磨杀驴。他们怎么会不明白这点江湖道理呢？故而听说万科管理层连夜加班，赶写最后的悲情宣言，待次日对方正式提出重组董事会方案后公布。一位年轻的管理人员曾激动地给我来电称，万科人会严格遵守游戏规则，同仇敌忾，咬碎牙齿往肚里咽。这里不留爷，自有留爷处。一场谁也不愿见到、鱼死网破的摊牌几乎就要上演。幸亏机缘巧合，避免了一场提前到来的多输结局。这样看来，合法与合理的矛盾，还真不是旁观者善良的妥协愿望就能改变的。

浅贝

王烁：王石不是姚振华的仆人

　一

　　很多年前，时任惠普CEO的女强人Carly Fiorina决定，惠普必须与康柏合并。为什么非得合并？具体逻辑今天已不重要，重要的是这决策极有争议。

　　惠普是硅谷的始祖之一，而康柏是组装电脑出身，一个重质，一个重量，一个关心创新，一个关心砍成本。两家公司基因不同，文化各异。强捏在一起行吗？

　　惠普公司的名称来自惠氏与普氏，对应两位传奇创始人的名字。他们当时均已过世，两个家族的惠普持股已然不多，但仍是蛮重要的股东，家族后人在公司担任董事，被视为公司文化和价值观的托管人，在这重大关头，他们的态度非常重要。

　　创始人家族坚决反对，Fiorina则绝不让步。

　　随后是美国公司史上罕见的一场恶战。跟绝大多数美国大公司一样，惠普董事会的大多数成员是独立董事，主要由管理层提名，所以惠氏普氏两家后人被赶出董事会；然后战场转到股东大会，两个家族发动了一场规模空前的投票代理权大战，征集小股东将投票权授予他们代行，好在股东大会上否掉合并案，赶走Fiorina。

　　他们失败了：惠普的股权实在太分散，而机构投资者支持Fiorina的居多。当然，这只不过是增加了输家的愤怒：Fiorina不过是迎合了股市炒家对短期股价的需求，而牺牲了公司文化和长期价值。后来的结果证明，他们是对的，今天的惠普为之付出了代价。

　　惠普与康柏如期合并，但Fiorina也没有好下场。她在大战期间聘请私人侦探暗中调查公司董事的事情曝光，有这种事，虽然董事会是她亲手打造的，也得把她踢出公司。

　　在这场大战中，CEO、董事会、创始人家族、无数股东，如果要套用股东与管理层的主仆关系逻辑，一定会陷入迷乱：谁是主？谁是仆？说不清。主仆逻辑能满足简单的头脑，将复杂现象置入易于理解的解释框架，但现代公司治理已远远超越了这个层次。

　　二

　　大股东、小股东、董事会、管理层，现代公司治理并不特别关心保障哪一方的权利，关心的是所有各方实现其权利的规则整体。这其中最主要的一点，也是与常人直觉相差最大的一点，就是：

　　公司的主人不是大股东。

　　啊？！

　　那公司的主人是谁？

　　全体股东。

　　一点就透。只要是公众公司，大股东与全体股东就是相去甚远的两个概念。事实上，限制大股东侵害其他股东的权利，是现代公司治理的重要内容。

　　股东、董事会、管理层的关系是这样的：

　　——董事会受全体股东委托并对全体股东负责，代表公司处置除股东大会保留之外的所有重大事项，任命并监督管理层。

　　——董事会一经选出，除公司法或公司章程载明的情况外，在其任期内，行使其受托的权力。董事会无须也不应接受大股东的直接指令。

　　——大股东行使其意志，应通过其派出的董事，在董事会表决中体现；或者在股东大会上，按照法定程序改选董事会。在这些程序之外的股东意志只是一种意愿表达，对董事会和管理层没有约束力。

　　所以，如果将股东与管理层理解为主仆关系，并认为仆人总是必须听从主人吩咐，由此将当下的万科之争理解为仆人造主人的反，那么，这种对公司治理的理解还停留在农耕时代，既不懂得万科发生了什么，也不懂得现代公司治理程序。

　　其实，换一套话语就会清楚得多。举个例子，国资委不能直接命令中国移动上市公司的CEO做什么，只要这么做就是违规，它只能指令其在中国移动的董事，在董事会表决中持何立场，或者在股东大会中作何投票，以行使其大股东权利，除此之外，都属越位。

　　姚振华与王石的关系，也应作如是观。

　　三

　　把万科之争放在现代公司治理框架中去观察，可见：

　　第一，宝能持有20%多的万科股权，是当下的第一大股东，但万科远远不是它的。即便是有绝对控股权的大股东，实现其意志也要经过上述程序，像宝能这样既无控制权又不占绝对多数股权的股东，实现意志当然会有更多不确定性。

　　第二，宝能的意图与万科管理层的意图发生剧烈碰撞，并不因为宝能是股东而管理层是雇员就必然导致宝能主张优先的结果。会产生什么结果只能在公司法和万科章程规范下的公司治理程序中决定。

　　无论最终输出哪个结果，只要符合万科治理结构的，就是“对的”，既不能理解为主人教训了仆人，也不能理解为仆人造反成功。在必须尊重并接受万科公司治理程序这一点上，双方完全平等：姚振华并不比王石在先，正如王石并不比姚振华高贵。

　　第三，到目前为止，双方在打嘴炮开火车之外，控制权战争严格按照万科公司治理程序展开。如果说，通过引进深圳地铁项目使深圳市成为新的第一大股东，是万科管理层的防守，那么，要求召开临时股东大会换掉董事会，就是姚振华的进攻。两者谁能占得上风，关键都在未来的股东大会。双方迄今都在程序内有效地行使了自己的权利。

　　四

　　上面讲的都是应该怎样，下面讲实际会怎样。

　　实际上会怎样？

　　很显然，作为万科从前的第一大股东、今天的第二大股东，华润角色至关重要。在反对管理层引入深圳市成为新的第一大股东这件事上，华润与宝能形成了事实上的同盟，尽管双方表面上做了很多动作来表示不是。双方股权合计已过40%，如果付诸股东大会表决，万科管理层主导的重组案没有通过的可能；而宝能提请换掉现董事会之事，如果付诸临时股东大会表决，只要获得华润支持，够票数也是肯定的。

　　这显然是华润的底牌：它传递出信号，如果最后不得不这样，那就会这样。但这显然也是华润避免最终打出的牌，因为这实在太难看：一家央企与市场大玩家赤祼祼地合作，击退地方政府和管理层。它甚至与直管华润的中央国资委主任肖亚庆的公开表态相左。不到万不得已，它不会成为台面上的现实。如果发生，则不止一个魔瓶会被打开。这样的事情，在今天中国的政经格局中真的被允许发生吗？

　　请尽情批评过于世故的我，但还是容许我问一句：中国今天真的可以按公司治理程序输出哪怕政治上难以接受的后果了吗？

　　每个人自有其答案。

　　我自己的看法是，华润这张底牌只能亮一亮，最后并不会打出来。双方都会避免梭哈，梭哈则双输。

　　五

　　既然谈到了政治，最后就讲讲政治，讲讲历史。

　　2000年美国总统大选，戈尔对决小布什，双方的胜败悬于一线，最后取决于佛罗里达州几个县的选票统计要不要重新来过。这件事打到最高法院，其实已是美国总统选举制度的失败——测出了大到自身无法解决的bug，只好求助于法院。

　　可是，美国总统是人民选出来的，什么时候轮到法官说话了？法官断案的理念是精英治国，总统直选的理念则是人民主权，两者不是一回事。

　　在穷尽所有可能打法之前，戈尔选择认输，没有让美国经受这样的撕裂。

　　这是16年前的事。今年11月美国总统大选，希拉里对决川普，让我们做一个思想实验，如果出现类似的情形，结果会怎样？

　　我赌戈尔式选择很难再现。决战到底，任凭社会撕裂，这种可能不容忽视，这既与竞争者的政治品格有关——你看川普像顾全大局的人吗——也与社会状态有关：今天的美国社会已经撕裂了，让它撕扯得更猛烈些的力量已经出笼。

　　我们总是希望看到规则约束力量，但在大多数时候，现实是力量重写规则。

　　2016年7月4日，万科A(19.460, -0.33, -1.67%)股复牌，让我们先看看市场的力量。

浅贝

宝万大决战来临！瞒天过海式金蝉脱壳，背后有大阴谋？

　不得不说，这是一场环环相扣、无比精彩的资本大戏。

　　历史之最！万科A(19.410, -0.38, -1.92%)半天成交额突破150亿

　　5日讯，沪深两市早盘双双低开，个股呈现普跌态势，万科集合竞价打开跌停，抄底资金蜂拥而入。

　　截至午间收盘，沪指跌0.18%收报3001.07点。万科A以跌3.49%低开后，一度拉升至涨5%，不过此后快速回落，早盘收盘跌3.23%，日内振幅达到8.49%。半天成交156亿，已创该股历史成交天量。

                               
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　　看人打架看得多，没看过人用钱这么打架！

　　早上抢万科的，心情该有多复杂

                               
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　　万科A昨天毫无悬念地迎来复牌后第二个跌停，但与复牌首日不同，尾盘时出现放量成交，15分钟成交金额高达36亿，全天总成交达39.4亿。果不其然，是宝能系出手了。

　　据万科昨晚在深交所发布的公告，“宝能系”钜盛华7月5日购入占总股本0.682%的A股股票，钜盛华及其一致行动人持股比例升至24.972%。

　　分析认为，宝能斥资15亿元增持万科还能向市场及各方证明（比如担心宝能还有多久爆仓的热心媒体）：宝能并不差钱。作为一家金融机构，就怕各方挤兑。

　　今天的关注重点在于，宝能系、华润、万科管理层、深圳国资、一直不发声音的安邦，还有小散这六大军团是否会有跟进动作。

　　姚振华霸气侧漏：我们不差钱！

　　在抢筹万科的资本盛宴中，宝能系横空出世。

　　宝能系钟情万科，有人惊恐地称它为“野蛮人”。这次万科复牌，宝能系能否安全着落成为最大的悬念。

　　“宝能系”在之前买入大量万科股票时，使用了很高的杠杆比率。但是，这个把王石逼到死角的宝能系能量惊人，而且幕后老板姚振华完全不差钱，甚至比王石大老板还会赚钱。

　　表面实力：万科秒杀宝能

　　万科和宝能之间差了27个宝能，
万科和华润之间差了20个宝能，
王石若瞧得上宝能姚才怪了！

                               
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　　宝能排在第103

                               
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　　被低估的姚振华：保险板块净利达201.7亿，超过万科

　　宝能是多元化经营，地产只是其冰山一角。这次万科股权之争，宝能的保险板块，为其贡献了大量弹药！

　　别忘了，巴菲特就是靠保险公司的资金优势，一路买买买起家的。

                               
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　　咱们来看一组让人瞠目结舌数据：在动用了逾400亿资金砸向万科之后，姚振华现在手里还有超过300亿资金。他的钱从何而来呢？

　　宝能系旗下两家核心公司要出场了，它们是姚振华赚钱的印钞机：钜盛华和前海人寿。这两家企业是宝能系资本运作的核心，其中前海人寿51%的股份是由钜盛华持有的，而购买万科这家非常优质的公司的高杠杆资金主要由钜盛华承担。前海人寿以3年时间走完央企中国平安16年历程，这家险企太厉害了。

　　财务数据显示，钜盛华2015年实现净利润201.7亿，而万科去年净利润为181亿。

　　万科的业绩拼不过钜盛华，对！你没有看错。

　　可见，姚振华去年赚钱能力胜过王石。

　　另一方面，钜盛华透露，截止2015年底，其账面货币资金为267.83亿。

　　这个早年买菜起家的姚老板，在动用了逾400亿资金砸向万科之后，现在手里还有超过300亿资金。

                               
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　　吃掉万科之前，还血洗过一家公司！

　　事实上，今天发生于万科的这一幕，也曾出现在深圳另一家上市公司——— 南玻A(11.490, 0.18, 1.59%)。

                               
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　　快准狠进攻，成为第一大股东；改选董事会，完全控制一家上市公司。

　　2015年，南玻开始成为宝能的围猎对象，通过二级市场的不断增持、5次举牌以及定增，宝能系成为原本股权分散的上市公司深南玻的第一大股东。而在此过程中，南玻的高管团队和董事会经历了一场洗牌———副总裁张柏忠率先辞职，原来的9名董事会成员中，4名先后辞职。

　　今年初，三名宝能代表经改选进入董事会。对比南玻和万科，同样因为股权分散成为宝能的猎物。

　　散户小心！宝能在玩一场围魏救赵式的自我挽救？

　　选在万科复牌的第二个交易日跌停板增持，而不是等到第三个交易日继续大跌再买入颇具深意。

　　根据此前万科公告，宝能系分别在去年7月、8月、11月和12月买入万科股票，其持仓成本应该在15.3元至15.5元左右，据中国基金报测算，由于宝能系利用杠杆买入，加上利率成本，目前其持股成本应该在17元左右。这就意味着宝能系可以承受万科三个跌停（17.8元/股）。

　　也就是说，如果周三跌停，周四再跌停，那宝能系还是可能有压力的。如果周二跌停后再来两个跌停，那给宝能系的资金方也不会那么淡定。因而可以说，在第二个跌停板就增持吸引跟风资金进来，从周二嗅觉灵敏的各路游资跟风扫货，可以看出这一策略还是有效的，看来宝能系并不缺乏操盘手，深谙A股市场的人性。

　　宝能是否还具备抢筹能力？近日“宝能系”拟再募集共计230亿的私募债，部分市场人士将其解读为“宝能补充弹药”，但这几百亿资金是否能真正筹集到位，尚待监管和市场的态度。

　　值得注意的是，在7月5日尾盘扫入15亿资金的“宝能系”，若在7月6日继续增持万科A股份0.028%左右，将撞到25%的举牌线。按照《上市公司收购管理办法》第十三条规定，“宝能系”必须停止增持并履行公告义务，在公告期限内和公告后两日内，不得继续交易万科A。

　　这意味着，“宝能系”即便资金充裕，7月6日也只能投入少量资金护盘；并且在本周剩下的交易日内，不能入场增持。7月5日尾盘的汹涌买单或许仅能对游资起到暗示作用，吸引其成为同盟军。

　　喜投网董事长黄生认为，前天万科A股死死封住跌停，跌停板上超百亿的抛盘，然而在昨天今天尾盘，却悄悄出现了36亿买盘资金，这里面上演了一场惊天大转移，是一场围魏救赵式的自我挽救。而这实际上是最危险的时候到来，接下来才是最惊人的博弈和较量，大决战时刻到来！

　　万科股票里，有太多的杠杆资金，而且杠杆率特别高。那么杠杆资金会坐以待毙吗？当然不会，他们必然会采取各种行动进行自救，而目前就利用了两种方式自救：

　　1、通过狂拉万科H股，因为H股盘子较小，相对好操纵，希望以这种围魏救赵的方式来瞒天过海，减少万科A股的压力，希望通过此举来减缓万科A股继续跌停的动能，并因此减少A、H股差价。

　　2、很少有机构能直接扫货100多亿跌停板上的万科股票，因此只能在万科跌停板上通过尾盘偷袭，通过造成跌停板抢筹的假象，引诱散户继续跟进，已达到出逃的目的。

　　如果杠杆资金成功出逃，散户们又将被葬入深渊，成为万科之争的买单者！

　　结语：

　　这场充满戏剧化转折的商业大戏，已经不仅仅是股权层面的争夺，而是延伸到了社会舆论、经济学术界、法律学术界、政界······各方可以说使出了浑身解数！真真假假，都是属于精英们的游戏，真心希望万科的大股东们能看一眼复牌后小股东的痛苦，多少股民被套牢！

　　这是一场政、商、人、法、产业资本、金融资本、经营者与所有者等因素矛盾的集中爆发和释放。占豪（微信号：占豪）认为，这一事件最终的尘埃落定将会影响未来中国数十年企业的发展规范和政商关系，关乎到我国未来的市场监管和法律的完善，可以说这是一场伟大的商战。就历史来说，可能没有一个输家，因为参与者无论谁输谁赢都将载入中国商业历史的史册。

浅贝

超级资金激战的万科A(19.800, 0.01, 0.05%)（000002），在7月6日掀起成交高潮。

　　7月6日，万科A自集合竞价阶段即迎来逾25亿元资金抄底，正式开盘5分钟后便迅速翻红，此后虽然震荡下挫，但尾盘买方再度发力。截至收盘，万科A股价强势翻红，收报19.80元，微涨0.05%，换手率达10.60%，振幅8.49%，全天成交额201.06亿元，创下万科A上市25年来的单日成交金额新高。

　　这场激战自当前集合竞价阶段即已打响。集合竞价阶段，万科A轻松打开跌停板，报19.10元，跌3.49%，成交额达24.75亿元。

　　9点30分开盘后5分钟内，万科A就迅速翻红，涨幅一度达4.65%。

　　虽然此后，资金出逃迹象明显，但截至中午，万科A就以半天高达155.94亿元的成交额创下25年上市以来单日成交额历史新高。数据显示，万科A此前成交额的最高纪录于2015年7月10日，全天成交逾138亿元。

　　下午万科A震荡下行，一度下跌逾3%。

　　多方的冲锋号在收市前15分钟再度打响。截至当日收盘，万科A尾盘强势拉升翻红，全天成交额破200亿。

　　目前，尚不清楚宝能系是否在继续增持万科。

　　7月5日晚间，万科A发布公告称，根据公司股东钜盛华的反馈，其于2016年7月5日购入公司A股股票7529.3万股，购入股份数量占公司总股本的0.682%，本次购入后，钜盛华及其一致行动人合计持有公司股份数量占公司总股本的24.972%。

　　这也意味着，宝能系若再增持0.03%的万科A股即触发第五次举牌。按现行规定，如果宝能系持股比例达到25%触发举牌，就需要公告并且公告后二日内不能继续买入万科。

　　按7月5日万科A19.79元/股的价格计算，宝能系买入7529.3万股总耗资14.9亿元。

　　从市场传言来看，宝能系似乎还有子弹。此前澎湃新闻（www.thepaper.cn）报道，仅从保险资金渠道分析，根据前海人寿一季报，宝能系旗下的前海人寿（宝能系持股51%）可能仍有约100亿资金可以提供。

　　在市场人士看来，在资金充足的情况下，宝能系完全可以增持万科股份至30%，触发要约收购。

浅贝

宝能再扫货万科免遭强平 几家合作金融机构已抱怨风险大
王石三只“合伙人计划”夺权路径曝光

万科大战第二季的20天：管理层已经准备好了最后宣言？

宝万之争: 公司应完善治理结构 浑水摸鱼资本要清出

　财新网报道称，根据现行的大股东限售规则，“宝能系”持股限售期为一年，“宝能系”第一次举牌由前海人寿出手，险资在股价低位时建仓，成本较低。之后两次举牌，由 前海人寿与钜盛华联手完成，钜盛华除了自有资金，还动用商业银行的理财产品认购相关资管计划及收益互换等杠杆工具进场。收购后期，“宝能系”第四、第五次 举牌均靠钜盛华借道多个基金及基金子公司资管计划持股万科。

　　7月4日万科A(18.950, -0.85, -4.29%)复牌后连续两日跌停，首当其冲的，是钜盛华作为劣后级的资管计划。复牌前“宝能系”持股万科24.29%，大头正是资管计划，持股高达9.23%；剩余部分由钜盛华、前海人寿直接持有，分别为8.39%、6.66%。

　　这9.23%的万科股份，分别由南方资本、泰信基金、西部利得基金三家机构的八个资管计划持有。其中，四个资管计划在停牌前十个交易日内有买 入，持股成本较高，区间约为18-24元——在复牌股价下跌中，它们也最先遭遇平仓风险。这四个产品分别为南方资本的广钜2号，泰信基金的泰信1号，以及 西部利得基金的金裕1号、宝禄1号。

　　据钜盛华披露，前述八个资管计划中，有七个计划将份额净值0.8元为平仓线，当份额净值低于或等于平仓线时，钜盛华作为劣后级需及时追加保证金。以停牌价24.43元计，假如万科A复牌下跌20%至19.54元，则钜盛华需要追加保证金，否则将被平仓。

　　由此不难理解“宝能系”为何选在第二个跌停板出手撬板，因为假如出现第三个跌停板，股价由19.79元跌至17.81元，资管计划面临补充保证金甚至被强制平仓风险。

　　7月5日，“宝能系”在第二个跌停板尾盘扫货，吸引游资入局博取短线反弹，流动性骤增。次日，万科A打开跌停板，成交放量突破200亿元，创下历史记录，收盘微涨报19.80元，“宝能系”也增持至25%。

　　一名专业投资人士分析称：“宝能系“如果不增持，资金会有巨大压力；但如果增持，现金流就会更紧张。而且，在股价没有上涨空间的情况下买入，“宝能系”极易遭受短线资金低买高卖的攻击。

　　同时，钜盛华近期筹划发债募资，已有80亿元资金计划用于偿还鹏华资产。

　　据财新记者了解，鹏华资产仅是建设银行(4.810, 0.00, 0.00%)的通道，这笔贷款是由建行以1：2的股权质押对收益互换置换而来。因此，此事可看作建行提前退出。

　　有知情人透露，前述与钜盛华合作的几家金融机构已有抱怨声音指称，如今风险太大，股份锁定与机构止损相冲突。一旦发生股价下跌，难以执行强制平仓。

　　据财新记者统计，“宝能系”近期确有计划再募集230亿元公司债，但发债计划仍待批准。过去几年，交易所放宽公司债发行门槛导致风险加剧，近来已有 收紧之势，加之当下万科之争白热化，发债能否成行存有变数。目前，“宝能系”已获批发行的债券合计80亿元，分别为旗下深业物流6月末获批的50亿元私募 债，以及宝能地产2015年12月获批的30亿元债券。 　　

　　未来，假如“宝能系”一路增持至30%，即会触发要约收购，按7月6日收盘价计，尚需资金110亿元左右。触发30%红线后，“宝能系”可以选 择发出全面或部分要约收购；也可选择“爬行条款”，亦即持股30%后每12个月内增持不超过2%，前提是向证监会申请“免除发出要约”并获批准。

　　万科股权之争时间轴

　　【7月6日 20：30】万科A：钜盛华周三再次增持 持股比例达25.00%

　　【7月5日 11：30】万科电话会议称股权纷争致重组合作方观望

　　【7月4日 23：00】万科工会起诉宝能损害股东利益 法院已受理

　　【7月4日 18：00】华润公告：江平等13位法学专家认定万科董事会决议不成立

　　【7月4日 16：00】万科第一大自然人股东刘元生向证监会等7部委发举报信 质疑华润宝能

　　【7月4日 9：25】万科A复牌一字跌停

　　【7月3日 16：00】万科称董事会否决宝能系逼宫提议

　　【7月1日 19：00】万科A：购买前海国际100%股权 公司股票7月4日复牌

　　【6月30日 12：00】华润声明：不同意罢免万科全部董事提议

　　【6月27日 21：00】深交所问询华润宝能：是否互为一致行动人

　　【6月27日 14：00】万科召开股东大会（详文回顾）

　　【6月27日 09：00】万科内部信：我们不是资本的奴隶

　　【6月26日 16：00】宝能系提案罢免万科王石郁亮等12位董事

　　【6月26日 11：00】王石再发声：退出为时尚早 还不到着急时

　　【6月24日 00：00】华润重申反对万科重组预案 关注万科公司治理

　　【6月23日 23：00】宝能深夜公告：明确反对万科重组预案

　　【6月22日 14：00】深交所问询万科：要求说明张利平回避表决具体原因

　　【6月19日 21：00】万科副总谭华杰：深铁不同意现金收购

　　【6月19日 16：00】华润否认国资委同意华润买下宝能所持万科股份

　　【6月18日 18：00】消息称国资委同意华润买下宝能所持万科股份

　　【6月18日 16：00】万科四大股东回应重组议案

　　【6月18日 15：00】华润再呛声万科：股东大会继续投反对票

　　【6月18日 11：00】华润公开表达五点不满！称万科公告前未咨询董事意见

　　【6月17日 23：00】万科公告拟456亿购买前海国际100%股权 股票继续停牌

　　【6月17日 22：00】华润：已向万科发律师函

　　【6月17日 20：00】万科董事会7：3表决深铁重组预案 华润投反对票

浅贝

宝万之争: 公司应完善治理结构 浑水摸鱼资本要清出　
　霸屏半年的万科股权之争并没有随着万科股票复牌而缓和，三国杀剧情反而愈演愈烈。股东多方缠斗数个回合尚未分出高下，局面之混乱前所未有，从而也引发了市场对这场被称为A股史上最精彩“宫斗”的反思，国内企业在公司治理和制度上存在漏洞和缺陷等问题不断暴露，“野蛮人”举牌现象频发，如何才能避免这种乱局？

　　□背景

　　“野蛮人”入侵带来纷扰

　　连日来，“宝能系”逼宫万科高潮迭起。与之相似的，上市公司在二级市场遭遇资本偷袭的案例不在少数，中植系、银泰系、中绒系、安邦系等几大派系屡屡出手，有的满载而归，有的不欢而散，还有一些新晋派系也在跃跃欲试。万科不是第一家被资本入侵的企业，也绝对不会是最后一家。

　　事实上，在“宝万之争”大戏演绎得如火如荼的时候，今年以来也曾出现多家上市公司遭遇资本入侵的案例。虽然过程不及宝万之争如此极端，但精彩程度也毫不逊色。

　　以\*ST亚星(9.890, 0.33, 3.45%)为例，在几经波折、连续举牌之后，闻名A股市场的资本玩家宋晓明对*ST亚星的持股超越北京光耀东方商业管理有限公司，成为第一大股东，完成了资本对实业的又一次“入侵”，不过，未来能否坐稳还是悬念。

　　此外，康达尔(36.350, -0.64, -1.73%)的股权之争也上演了拉锯战，在持续了近一年之后，目前战火已上升到“对簿公堂”的阶段；而新华百货(25.620, -0.26, -1.00%)股权争夺大战历时逾一年，过程也是跌宕起伏，最终闹上最高法院，公司定增方案也现“流产”，导致两败俱伤。

　　除此之外，\*ST新梅(7.670, 0.00, 0.00%)等公司也都曾陷入股权之争，经过多轮交战，局面才得以缓解，*ST新梅公司高层降低姿态，和入侵方“开南账户组”握手言和。

　　据了解，在“宝万之争”爆发之后，因为有了这个前车之鉴，中国宝安(14.100, 0.28, 2.03%)、多氟多(42.590, 0.17, 0.40%)等多家A股上市公司开始未雨绸缪，纷纷修订公司章程，增设反恶意并购条款，以此来提前预防控制权旁落野蛮人。以中国宝安为例，在6月29日召开的中国宝安股东大会上，修改后的公司章程获得了通过，从而将“金色降落伞”和“驱鲨剂”两项反恶意并购条款写入了中国宝安的公司章程。

　　□对话

　　治理结构不完善导致局面失控

　　京华时报：宝能系逼宫万科霸屏逾半年之久，这场被称为A股史上最精彩的内斗形成的根本原因是什么？

　　董登新：在A股市场上，此次爆发的万科股权之争，确实是一个具有划时代意义的案例。以前并购一方和被并购一方，要么双方好说好散，要么一拍即合。而此次算是比较特殊的案例，一方志在必得，而另一方百般阻挠，个中原因较为复杂。

　　归根结底，还是上市公司治理结构不完善、独立董事的功能及其发挥作用不足等原因导致。诚信意识和法治意识是我们市场不变的规则，无论是并购方、被并购方或是股东，都应该形成自我约束机制。

　　水皮：由于万科公司的股权结构相对分散，容易成为资本举牌目标。再加上万科的品牌效应不可复制，如果能控制万科，宝能就能很好地实现资源整合。导致如今局面失控的原因，主要是相应的制度改革和政策没有及时跟上，这也是治理架构和政策指引等一系列问题不断暴露的一个体现。事实上，目前我国上市公司还存在很多类似股权分散的案例。

　　并购前提是不能损害其他股东利益

　　京华时报：宝万之间的资本博弈还在继续，未来上市公司应该如何避免这种所谓的野蛮人入侵？

　　董登新：只要相关行为符合资本市场的游戏规则，不违法违规，这种所谓的野蛮人入侵其实是一种正常的市场行为，这种股权之争，没有统一的标准，没有谁是谁非。

　　与此同时，如果相关行为超出了法律法规的范畴，或者相应的底线，从维护公司经营稳定的角度出发，上市公司大股东有责任和义务向这种市场行为，即所谓的野蛮人入侵说不。对相关的行为应该回归到一种契约的法律规定上来处置，不应该来自于过度的情绪上的干预或是管理层方面的干预。但前提是，公司的治理结构和相关制度要完善。

　　水皮：需要强调的是，万科和宝能的事件属于个案。所谓的野蛮人也不一定是坏人，并购并没有善意并购和恶意并购之分，只要是并购多半是寻求控制权，一切遵从法律就可以实行。但前提必须是公开透明，不能损害其他股东的利益。

　　无论结局如何，这都将是中国公司治理史上的里程碑事件。相关公司应以此为戒，尤其是目前股权比较分散的公司。

　　将浑水摸鱼的资本清出市场

　　京华时报：多个派系的资本入侵对上市公司的利弊体现在哪些方面？

　　董登新：过去一段时间以来，市场确实发生了一系列的举牌事件，从呈现的结果来看，短期的利益和长远目标，以及举牌背后的动机和目的很难评判。

　　不排除一些举牌的最终目的是捞取短期利益，以获得股权的方式来获取收益，甚至将上市公司拖垮，这种举牌应坚决予以取缔。但如果举牌一方的出发点是为上市公司长远利益打算，并且制定了企业长远的发展目标，做大做强，这种举牌行为对公司而言是一大利好。

　　水皮：目前的并购市场确实鱼龙混杂，很难判断哪些是投机，哪些并购志在长远。

　　一方面，产业资本和金融资本还是应该有一定的界限，例如眼下新兴的保险系这么大规模地举牌上市公司，需要好好研究，边界在哪里，究竟是作为财务投资者还是要做职业控股，未来金融风险和产业的风险过度关联，对上市公司安全或构成威胁，都应该引起足够警惕，彻底将浑水摸鱼的资本清出市场。

　　上市公司应制定反收购措施

　　京华时报：上市公司和监管层在制度方面应做哪些改善？

　　张远忠：在法律允许的范围内，设置好反收购条款。“宝万之争”之所以从一种正常收购与反收购行为演变到如今的双方剑拔弩张，就是并没有采取必要和及时的措施，包括修改公司章程条款，制定各种反收购措施。

　　反收购是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。

　　反收购具有以下特征：反收购的主体是目标公司；反收购的核心在于防止公司控制权的转移；目标公司反收购措施分为两大类：一类是预防收购者收购的事前措施，一类是为阻止收购者收购成功的事后措施。

　　董登新：对并购或是举牌的程序是否合法，包括并购的各个细节是否合规，在这方面，监管层有义务和责任进一步完善相应制度。

　　水皮：监管层应制定好金融资本和产业资本的界限。金融杠杆资金在上市公司并购的过程中扮演着什么角色？幅度、比例多少比较合适？杠杆加到产业资本里面风险巨大，是否有防火墙？后续都应进一步完善。

　　管理层应扮演好依法管理的角色

　　京华时报：监管层应该扮演什么样的角色？

　　董登新：管理层应扮演好依法管理的角色。一方面不能把手伸得太长，对公司的决策行为形成干预；另一方面应起到很好的监督作用。

　　水皮：监管层专业管理要有穿透力，要责任到位，不光要看到资金是否合法，还应该关注资金背后的来源等问题，巨额资金的真实来源和性质要查清楚，股权之争在某些方面触及了法律及监管规则的盲区，则更应引起足够的重视，而不应回避。规则的盲区是引发事件的导火索。